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第一上海發布研報稱，維持布魯可（00325）“買入”評級，預計25-27年Non-GAAP股東凈利潤分別為7.25/9.98/12.68億元，故給予目標價123.6港元，相當于25財年盈利預測40倍PE，距離當前股價有30.1%漲幅。25H1公司實現收入13.48億元，同比+27.9%，凈利潤2.97億元，同比轉正，經調整凈利潤3.20億元，同比+9.6%，經調整凈利率23.9%，同比-4.0pct。

(資料圖)

第一上海主要觀點如下：

核心品類高增，平價新品放量

分品類來看，拼搭角色類玩具銷售收入13.25億元，同比+29.5%；其中銷量1.11億件，同比大幅提升96.8%，均價12.0元，同比下降33.5%，主要是9.9元平價產品貢獻收入2.16億元、銷量0.49億盒（去年同期無該類產品）。搭角色類玩具銷售增長主要得益于自有及授權IP產品組合的商業化推進，以及銷售網絡尤其海外市場的快速擴張。積木玩具收入0.13億元，同比-45.5%，銷量同比-42.9%至0.1百萬件。其他產品收入33萬元，同比+111.5%。

線下基本盤穩固，線上表現突出

分渠道來看，線下經銷銷售12.12億元，同比+26.5%，占比90.6%；線下委托銷售0.18億元，同比+32.1%，占比1.3%；線上銷售1.08億元，同比+44.6%，占比8.1%，線上銷售增長主要得益于線上銷量的增加，尤其是16歲以上消費者的收入增加。

海外市場收入高增

分地區來看，國內實現收入12.26億元，同比+ 18.5%；海外實現收入1.11億元，同比+

898.6%，收入占比8.3%，同比+7.3pct，其中亞洲（除中國）/北美/海外其他地區分別實現收入0.57/0.43/0.11億元，分別同比增長652.5%/2135.9%/594.7%，收入占比分別為4.3%/3.2%/0.9%。

IP結構優化，用戶年齡邊界拓寬

期內，公司持續豐富IP矩陣，優化IP結構以降低對單一IP的依賴。1H25公司前四大IP各自收入貢獻均超過10%，合計占比83.1%，相比去年同期的前三大IP合計占比92.3%，收入結構更趨均衡。同時，公司積極拓展用戶年齡層，16歲以上年齡段產品收入占比提升至14.8%，同比+4.4pct；目前6-16歲年齡段產品仍為核心收入來源，占比達82.6%。

毛利率短期承壓，銷售研發投入加大

1H25公司毛利率為48.4%，同比-4.5pct，該行認為公司毛利率的下滑主要由于：1）產品結構變化，毛利率較低的新品占比提升；2）為滿足新推出SKU對高精度及多腔模具的需求導致模具數量增加，模具折舊增加208.1%。費用方面，銷售/研發/管理費用率分別為13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7pct/+2.3pct/-35.1pct。銷售費用率增加主要是為推廣新品，營銷和推廣開支增加1，430萬元；以及銷售人員增長導致雇員福利開支增加1，800萬元；研發費率增加主要系研發人員數量增加導致工資、薪酬及福利增加3，790萬元，截至期末，公司研發團隊已達599人，同比增長81.0%；管理費用率減少主要因為上市開支及股權激勵費用減少。

風險提示：1）IP依賴和授權風險；2）海外市場擴張不及預期；3）競爭加劇。

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