核心觀點

信用周期同其他周期聯系密切，且指導大類資產定價，是資本市場長久期討論熱度較高的一個話題，本文嘗試基于理論、歷史復盤等幫助投資者更好的理解信用周期，核心圍繞如下四個話題展開：

1）如何理解信用和貨幣之間的關聯和區別？

(資料圖)

2）判斷信用周期的指標有哪些？有效的是？

3）總量和結構視角下的信用周期有什么特征？

4）如何看待當前的信用周期，未來如何演繹？

貨幣信用關系辨析

①貨幣的探討離不開兩點，分別是“從哪里來”以及“到哪里去”問題。其中關于貨幣從哪里來，本質上央行控制基礎貨幣投放，商業銀行通過貸款派生存款機制實現廣義貨幣投放。關于貨幣到哪里去，以數量方程式MV=PY 作為基準，本質上是研究貨幣同經濟增長、通貨膨脹以及資金運動效率的問題；②間接融資體系下貨幣、信用互為因果，新常態背景下強調結構研究視角；③貨幣和信用并不能簡單等價，信用行為領先于貨幣創造。

信用周期判斷指標

綜合對比市場常用的9 個衡量信用周期指標，“Δ 商業銀行總資產/Δ 貨幣當局總資產”效果最佳。

綜合三類指標中的最優指標來看，“Δ商業銀行總資產/Δ 貨幣當局總資產”相較于“信貸脈沖”和“商業銀行總資產同比”涵蓋主體更廣，領先意義和周期性更強，我們在本篇報告中確定其為衡量信用周期的最佳指標。

總量視角的信用周期復盤

1.以經濟和政策背景作為劃分，信用周期可以劃分為四個階段：第一階段（1949-1997 年，計劃經濟為主，貨幣被動投放，政府類需求主導信用派生）；第二階段（1997-2008 年，經濟高速增長，貨幣偏被動投放，市場類需求主導信用派生）；第三階段（2008-2016 年，經濟中高速增長，貨幣偏主動投放，市場類和金融類需求主導信用派生）；第四階段（2017-至今，經濟進入新常態，貨幣重穩健，政府為本輪信用擴張引領者）。

2.以信用指標作為劃分標準，08 年后有4 輪完整信用周期，每輪持續約3 年：第一輪（2008.09-2011.08）：信用的松緊本質由基建、地產投融資需求主導；第二輪（2011.09-2015.01）：寬信用由金融信用助推，緊信用依靠地產調控；第三輪（2015.02-2018.03）：政府和地產主導信用寬松，非標+地產導致信用收縮；第四輪（2018.04-2021.05）：政府和地產主導信用寬松，嚴監管下信用全面收縮。

提煉四輪信用周期，我們得出如下觀點：（1）寬信用開啟時必須有寬貨幣配合，寬信用時間短于緊信用時間；（2）過去四輪寬信用周期中，其中地產、非標對于信用擴張貢獻的彈性較大，政府債、基建貢獻的彈性有限，伴隨著地產和非標放松的幅度越來越低，信用主體從土地轉向政府，信用周期的高點呈現下行狀態；（3）前期的信用周期收縮本質由監管主導，通過地產調控、城投融資限制、非標壓降等手段實現。

結構視角的信用周期復盤

1.部門結構：（1）信用承載絕對量：①前三輪信用擴張周期中，企業、居民率先加杠桿，第四輪信用擴張周期開始于地方政府加杠桿，主要信用承載主體的不同，帶來信用擴張的反復性，明顯以居民、企業加杠桿為開端的信用行為可以縮短寬信用時間；②信用收縮多是以企業、政府降杠桿作為尾聲；（2）信用增速彈性：

①地方政府>居民>企業>中央政府，同時居民部門處于相對高位；②前兩輪寬信用初期企業、地方政府貢獻主要彈性，后期居民接棒，后兩輪初期各部門信用彈性疲軟；③信用收縮彈性較大的部門是地方政府和企業。

2.期限結構：①總體來看，信貸周期對信用周期的指示意義下降，本質或是源于政府債以及非標融資對于信貸的替代作用；②前三輪信用周期中，信用擴張起源于短貸，信用收縮后期對應短貸的快速回落，相較于中長貸指標，當下來看，或者短貸在信用周期中指示性更強。

3.區域結構：按照信用分布的區域來看：①后兩輪信用周期中金融資源集中度愈發高，TOP3 省市的社融集中度在40%左右，TOP5 省市基本囊括新增社融的一半；②信貸基本上集中在江蘇、浙江、廣東，三者合計信貸占比占全國的35%左右；③　　欠發達省市對于政府債融資的依賴明顯高于發達省份，例如甘肅、青海、新疆、海南、貴州、新疆等地政府債融資占社融的比例明顯高于北京、廣東、江蘇、浙江。

當前信用特征辨析與下階段判斷

目前的緊信用背后是融資需求疲軟，是“被動的緊”，預計周期內信用脈沖式修復持續，整體情況與第四輪信用周期（2018.04-2021.05）相似，但彈性更弱，反復性更強。

展望未來，在貨幣跨周期和結構性調控思路延續，信用缺乏強主體驅動背景下，信用周期性或持續弱化，下階段政策有望沿著“金融讓利實體”緩慢推動周期從緊信用過渡到寬信用，常見的貨幣政策操作有：降準置換MLF、降低存款利率以及配合使用再貸款和結構性貨幣政策工具。

風險提示

1.周期劃分指標不合理：①我們周期指標刻畫同市場有一定區別。其中本文信用周期衡量指標是“（商業銀行總資產/貨幣當局總資產）同比”，并非當下市場常用的社融或者信貸同比指標；②本篇衡量周期時只有“寬”和“緊”兩個概念，缺少過渡期間，例如穩信用階段劃分等。

2.數據統計存在測算偏差：本文多處采用類似于移動平均值以及滾動平均值等處理手段，進而導致會存在數據處理方式不合理導致推斷結果不合理的風險；3.歷史經驗不足以推演當下：本文通過復盤總結了周期經驗和規律，并以此對未來作出推演，但是周期不會簡單重復，或有歷史經驗不足以推演當下結論的風險。

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